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近期，A股市场震荡加大，债券市场却稳步抬升。数据显示，万得中长期纯债型基金指数、万得短期纯债型基金指数等不断走高，并迭创历史新高。随着相关指数持续走高，不少债券型基金的净值也再创新高。

记者注意到，纯债基金（含短期纯债、中长期纯债、一级债基）今年以来平均收益率达到1.67%，99%以上年内获得正收益，本周更有超过1000只（不同份额分开计算）净值创新高。那么，债市走强的背后逻辑是什么？后市又将如何演绎？

多位受访基金经理普遍认为，在经济修复斜率趋缓、流动性再度宽松背景下，资金从银行表内重新回到理财市场，机构配置需求增大，共同助推债市走强。在经济弱复苏背景下，债券市场单边下跌风险不大，未来有望以震荡为主。在配置策略上，更倾向于以中性久期票息策略为主，中长期利率债和二级资本债成为进攻方式之一。

经济修复趋缓与流动性宽松

助推近期债市走强

继去年四季度大跌之后，今年以来，债券市场逐渐回暖，助推纯债基金全面“回血”，目前绝大部分已经收复去年“失地”。

Wind数据显示，截至5月19日，今年以来，纯债基金（含短期纯债、中长期纯债、一级债基）平均收益率上涨1.67%。各类型债券基金中，一级债基整体表现较好，平均收益率上涨2.10%，其次是中长期纯债基金平均收益率上涨1.60%，短期纯债基金平均收益率上涨1.49%。

从具体产品来看，99%以上年内获得正收益，其中有61只纯债基金收益率超过4%，单只基金收益率最高近10%。比如天弘稳利A，今年以来收益率达到9.96%，在纯债基金中暂居首位。紧随其后的是英大安益中短债C，年内回报为7.71%，中银互利定期开放今年以来收益率为7.64%。此外，融通岁岁添利A/B、兴全恒鑫A、光大晟利A、兴全恒鑫C、光大晟利C、中银稳健增利、平安合润1年定开债、东兴兴瑞一年定开A/C等10只基金今年以来收益率也超过5%。

对于近期债市走牛的逻辑，嘉实基金稳健固收策略投资总监王亚洲认为，主要有以下几点原因：一方面，经济修复的持续性低于之前预期。二、三月份时，经济修复动能较强，但到三四月份之后，预期有所回落，所以债券资产一方面反映的是对经济基本面的判断。如果经济基本面开始走弱，债券收益率下行，债券资产的表现可能会比较好一些。

另外一方面，是流动性的影响。年初时，大家还是会担心理财产品的赎回。去年四季度，资金由理财产品回到银行表内，到今年三月份之后是典型的从表内又重新回到理财市场的过程。所以，这种流动性的影响导致大家配置的需求较为旺盛。

第三是央行的一些货币政策。二、三月份，央行对于金融市场的流动性适当做了收紧，资金面也比较紧张，但到四月份之后，流动性再次开始宽松，所以这些同时导致债券相对有比较不错的表现。

建信基金数量投资部FOF投资负责人姜华表示，2022年以来，宏观层面逆周期政策持续发力，配套稳增长措施的货币资金先行到位，2023年4月M2同比增速为12.4%，在宏观数据层面表现为金融数据领先于经济数据的增长，资本市场的可投资资金显著增多。但是2023年以来国内房地产和权益资产等风险资产缺乏持续性的赚钱效应，同时企业和居民的风险偏好未明显大幅提升，于是在经济数据持续弱于年初资本市场预期的情景下，投资者选择将资金持续配置到债券资产以避险，推动了债券市场持续走强。

在海富通基金债券基金部基金经理刘田看来，近期债券市场走强来源于两个方面。其一是信贷需求恢复偏慢的背景下，一季度银行大量低成本的信贷投放没有形成实际需求，资金流入了资管产品。同时，由于一季度以来信用债供给的减少，资产荒逻辑再次演绎，推动各项利差大幅压缩。其二是4月以来经济数据出现环比斜率放缓的迹象，导致投资者对于年初相对乐观的经济预期产生下修，也在一定程度上打开了长端的下行空间。

兴银基金固收基金经理李文程也认为，近期债市持续走强，主要原因有两点：一是需求疲弱，经济内生动能不足；二是机构配置需求旺盛。基本面来看，二季度以来经济基本面修复斜率趋缓，并呈现出增长压力，包括海外需求走弱，出口增速承压，居民资产负债表持续缩表，风险偏好较低，CPI/PPI同比大幅下降，地产销售、投资全面走弱；金融数据看，社融数据低于预期，信贷动能转弱，而M2增速仍高，显示资金可能尚未有效传导到实体经济。机构配置需求看，去年年底在债券市场大幅调整之际，理财规模也随之下降，但今年资金有从银行体系流向理财的迹象，配置力量也助推了近期债市的走强。

存款利率下调

有利于打开债券收益率下行空间

近日，协议存款等利率下调引发“降息”预期，10年期国债收益率一度跌破2.70%关口，而在今年3月初，10年期国债收益率还在2.91%以上。

对于近期银行存款利率走低对后续债市的影响，刘田表示，过去几年由于贷款定价机制相对完善，贷款利率跟随MLF灵活下调，但存款利率相对僵化，导致银行的存息差出现明显压缩，特别是部分中小银行经营压力较大。近期存款利率下调主要是优化存款利率定价机制，有利于缓解银行息差压力过大的问题。考虑到存款利率是银行的重要负债端成本，存款利率的下调将扩大债券投资与负债的利差，有利于增加债券对银行的吸引力。由于银行自营资金是债券市场的重要参与方，存款利率的下调有利于打开债券收益率下行的空间。

李文程也表示，近期存款利率的走低主要是监管引导银行降低负债成本，控制银行息差过低的风险，防止资金空转。存款利率的降低一方面可能使得部分资金从银行体系流向理财、基金等非银体系，债市的配置力量加强后推动收益率的下行；但另一方面，银行体系资金的减少将使得资金分层现象更严重，资金利率的波动性将加剧。对于债市而言，存款利率的走低整体对债市有利，但考虑到目前绝对收益率较低，随着资金波动加剧，预计债市将在当下点位维持震荡。

王亚洲表示，存款利率下调后，一方面银行负债成本降低，在一定程度上也会导致银行的贷款利息进一步下调，这会使得居民、机构向银行贷款的成本降低，有助于企业融资、扩大投资、发展生产，进一步刺激经济复苏。另一方面，存款吸引力有所降低，存款流出资金有望通过债基等回流债市，助推债市走强。

姜华则认为，这反映了资金供需的结果，一方面银行在贷款利率下降的大背景下有动力降低存款利率以维持净息差水平，另一方面企业和居民的预防性储蓄意愿维持在高位。存款利率走低与债市利率走低共同反映了当前环境下的资金供需均衡关系，更多是一种对资金利率下降的确认，后续债市的变动方向主要取决于宏观经济、货币政策和债市投资者行为。

后市有望以中性震荡为主

短期不存在快速下跌风险

对于债券后市，王亚洲认为，二、三季度债券资产下跌的风险不大，风险主要来自去库存的周期下行。我们判断，按照两年左右的时间维度来看，可能需要等到三季度或者四季度之后才能出现，所以，短期看两、三个季度，问题不是特别大，而且在这期间，央行不太可能再次收紧流动性。因此，短期来看，虽然不太确定美联储六月份会不会再加息，但总体来说，后面加息力度会小很多，大概率今年二季度有望结束加息的周期。这也决定了我国央行操作的灵活度仍比较强。所以，我们觉得债券市场出现快速下跌或者单边下跌的风险相对之前已大幅降低。

“至于债券收益率还会不会再继续下行，债券资产是不是还有一些投资机会，取决于经济到底后面会修复到什么程度。比如，房地产是否会再继续出现明显下行、出口继续往下走，如果后面都在不断超预期下行，债券资产还有一定上涨的空间。但总体看，这个空间幅度不会特别大，经济下行的幅度处于‘下有底’，所以，债券资产在今年年内，有望在一个偏中枢区间震荡，即便收益率还有一定下行空间，但像去年四季度快速下跌的情形短期也看不到。”王亚洲表示。

对于未来债券市场，姜华则倾向于认为中性震荡为主，一方面随着市场预期持续好转、经济加快恢复，居民的消费和投资意愿回升，实体经济的需求有望继续复苏，债券市场继续大幅度上涨的空间有限；另一方面在宏观政策强调定力，地产销售难以出现大幅反弹的预期下，债券市场亦较难出现大幅度的回调。

李文程表示，今年以来，经济在疫后脉冲式修复和低基数效应下呈现弱复苏态势，从宏观数据可以看出，基建投资和制造业投资维持韧性增长，消费场景改善，消费增速大幅回升，出口保持稳定增长；但另一方面，外部环境更趋复杂严峻，国内青年人就业压力较大，出口和消费增长的可持续性都有待观察，地产投资在低基数效应下仍在走弱，反应需求偏弱，经济内生动能不强。政策方面，根据“两会”经济目标定调和4月份政治局会议相关提法，年内政策或仍以调结构为主，货币政策相机抉择。

“目前的宏观基本面和政策对于债券市场仍然有利，但期限利差和信用利差已经压缩到历史低位，后续关注短端资金面的情况，如果短端资金利率的下行空间没有打开的话，债券收益率大概率在目前点位维持区间波动，并关注新的事件来打破目前的平衡，可能是降息等宽货币政策引导债券收益率再次下行，也可能是严监管、宽信用等政策导致收益率往上突破。”李文程谈到。

刘田表示，目前经济修复处于K型分化，消费修复好于投资，服务业修复好于制造业，但从产业链对经济的拉动强度和持续性来看，传统行业的重要性更大，且对资金需求的强度也更高。在地产缺位和微观主体信心不足的背景下，经济内需不足问题在逐步凸显。预计“弱复苏”持续的时间进一步拉长。

在刘田看来，二季度经济在低基数效应下同比读数较高，短期刺激政策出台的可能性或不大，资产荒逻辑或将延续，利率将继续维持上有顶下有底的区间震荡格局。下半年需要密切关注基本面变化，如果基本面由“弱复苏”转为“弱衰退”，债券市场有望打破目前的区间，迎来进一步下行机会。

中性久期票息策略为主

中长期利率债和二级资本债为进攻方式

谈到今年债券类资产主要的配置策略，李文程认为，今年一季度经济修复斜率较高，企业信贷需求较强，金融体系资金波动较大，但当时信用债收益率的绝对值和利差分位数均处于历史较高位置，有较大的配置价值，所以一季度的债券资产配置思路是增配信用债，挖掘在去年理财负反馈中被错杀的债券资产，提升组合静态收益。二季度以来，市场对于经济偏弱的预期从分歧转为一致预期，信用利差和期限利差均被压缩到低位，在择券思路上以中长期利率债和二级资本债作为进攻方式，提高组合久期。

“往后看，市场对经济偏弱的预期较为一致，在资金利率不变的情况下，债券收益率将在目前点位维持宽幅震荡，并关注新的事件来打破目前的平衡。债券配置思路上，在目前点位将选择短端信用资产+流动性较好的利率债/二级资本债的组合方式，并优化组合结构，提高持仓资产流动性，防备市场反转。后续也需关注各类月度宏观数据，以及结合生产开工、地产销售、票据利率、存单发行量价等高频数据判断经济动能和资金面的边际变化。”李文程表示。

王亚洲认为，中国经济本身的韧性和政策工具的充足性，决定了经济复苏虽然并非一蹴而就，但当前宏观层面的天量信贷、外围环境重大变化、流动性宽松、美联储即将停止加息等多方面似乎均未被市场捕捉，从中期或更长维度视角，经济修复的逻辑持续无法证伪，限制了收益率下行的空间，未来如震荡上行，或带来更好的投资机会。

由于获得资本利得的空间相对有限，王亚洲表示，后市考虑信用票息策略为主；方向上主要看好城投债和银行次级债因利差收窄、收益率下行带来的投资机会；组合优先考虑设定1.5~2年中性久期，配置方向为高等级城投和金融债券。

基于对未来债券市场的判断，结合当前偏低的期限利差和信用利差，姜华也认为，当前配置中短久期高信用债券以获取票息是较高性价比的思路。

刘田同时认为，目前经济周期依旧是向上的，只是斜率较缓，所以，今年债券在久期上的把握会比去年保守，久期中枢会定的比去年要低一些。但这并不代表债券今年就没有交易性机会，由于本轮基本面的修复过程中地产政策缺位，主要还是依靠经济的内生动力，所以经济向上修复的斜率较缓，并且这个“缓慢”在没有强刺激下可能会维持很长一段时间。货币政策在这段时间内保持宽松的确定性比较高，债券的票息和杠杆策略在这样的市场中会发挥比较积极的作用。当然这个过程中也要关注好“期限利差”“信用利差”的变化，如果定价已经过于极致，也需要适当降低杠杆，做好债券资产的品种切换。

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